（壹）水質監測系統市場地位突出，設備+運營同步驅動
深耕環境監測設備領域，產品面向環境質量及汙染源監測。 公司成立於1997年5月， 2002年1月開始進入環境監測設備領域，並於2019年成功上市。公司深耕環境監測 技術近20年，在水質監測設備市場領域具有突出的競爭優勢。目前公司是國內先進 的環境監測儀器制造商以及監測系統和運營服務提供商，公司產品主要運用於兩大 方面：具有環境監測需求的政府部門及事業單位，以及受環保部門重點監管的汙染 源企業。
監測系統+運營服務同步驅動，毛利率維持高位。 公司主營業務包括環境監測系統、 運營服務、軟件開發和其他主營業務，其中環境監測系統和運營服務近三年占總營 收比都超過90%，是公司收入的主要驅動力。2020年環境監測系統業務實現營業收 入4.60億元（占總營收59.4%），毛利率達54.3%。運營服務業務2020年實現營業 收入2.64億元（占總營收34.1%），毛利率44.0%。
國內水質監測系統市場龍頭，行業競爭優勢顯著。 公司環境監測業務以水質監測為 主，根據招股說明書披露：根據中國環境監測總站對我國環境監測設備市場的統計， 以監測系統的銷量計算，2012017年公司在水質監測系統的市場占有率分別為 11.50%/8.26%。同時，公司依托先進的水質監測技術和多年經驗積累，在汙染源在 線監測設備領域也具有較強的技術優勢。
（二）股權激勵綁定核心員工，營收增速考核彰顯企業發展信心
公司控股股東和實際控制人為張廣勝先生，截至9月末，張廣勝先生直接持有公司 39.26%股份。公司董事長張廣勝具備技術背景，根據招股說明書披露，張廣勝畢業 於中南大學地質勘查專業，於1997年創辦湖南力合科技發展有限公司，歷任公司董 事長、總經理。現兼任中國環保產業協會常務理事和湖南省環保產業協會副會長， 並因“填埋場地下水汙染系統防控與強化修復關鍵技術及應用”項目於2017年榮獲 國務院頒發的國家科學技術進步獎。
積極推進股權激勵，釋放公司內生動力。公司於2021年9月24日審議通過限制性股 權激勵計劃，授予公司中層管理人員、核心技術（業務）人員和忠實員工（***計135 人）限制性股票320萬股，占授予前股本總額的1.34%，授予價格為11元/股。同時， 激勵計劃將2021和2022年設定為考核年，以2020年營業收入7.74億元為基數，分別 以營收增長率不低於15%和32%為考核目標，分兩年解除限售股。公司股權激勵綁 定核心員工利益，有助於進壹步完善治理結構，激發員工內生動力。
（三）訂單釋放驅動業績增長，充裕貨幣資金疊加低負債擴張可期
訂單驅動業績增長，2016-2020年營收/業績復合增速達30%/49%。受益於國家對生 態環境治理力度不斷加強，環境監測市場需求持續旺盛，2016-2020年公司營收和 業績復合增速分別達30%和49%。其中2018年中標2.82億“國家地表水自動監測系 統建設及運行維護項目”大幅增厚當期收入，而監測行業訂單釋放規律又與五年壹 周期的考核節點掛鉤，預期伴隨著十四五訂單的釋放，公司有望恢復高速成長。2021 年前三季度，公司營收同比增長11.34%、歸母凈利潤同比增長1.04%，營收增速已 經逐步回暖，業績增速較低主要系2021年新簽訂單毛利率下滑及疫情減免取消所致。
公司現金流狀況良好，支撐項目能力深厚。公司近五年經營活動現金流凈額質量優， 總體呈現增長趨勢，2019年受上壹年項目回款因素所致，經營性現金流凈額大幅上 漲至2.57億元，今年前三季度經營性現金流凈額均為負主要系購買商品、勞務等現 金增加所致，但訂單造血能力強，且下半年回款集中，凈現比總體穩定。此外，公 司現金收現與營業收入匹配良好，銷售商品提供勞務收到的現金持續增加，2020年 達7.96億元，現金收現比維持大於1水平。
貨幣資金充裕保障後續擴張，IPO優化公司資產負債率水平。公司資產結構以貨幣 資金為主，2020年在手貨幣資金達5.43億元，占總資產的23.4%，貨幣資金充裕有 利保障公司後續產能擴張。負債結構以應付賬款和預收款項為主，同時，公司維持 短期/長期借款為零的狀態，彰顯公司穩健的資金安排措施和高效的管理制度。受益 於公司良好的負債結構以及IPO募集資金，2019年公司資產負債率大幅下降，截至 2021年三季末，公司資產負債率僅為13%。
二、研發、訂單驅動成長，開拓第三方檢測新市場（壹）監測盈利模式為訂單驅動型，下遊客戶以政府為主回款風險小
產品及服務覆蓋範圍廣，設備+運營多維鞏固盈利點 。公司主要產品和服務可以分為 水質監測系統、空氣/煙氣監測系統、軟件開發和運營服務。水質監測領域以水質在 線監測系統為主，由水質在線分析儀、系統控制基站、采水及水樣預處理單元以及 其他相應配套設備組成；氣體監測領域中，公司自制的監測儀器可對大氣/煙氣中多 種監測因子進行實時監控。公司環境監測業務除了銷售監測儀器之外，工程團隊需 在站點進行系統集成、安裝調試。此外，運營服務是指公司接受環保、水利和市政 等部門或汙染源企業的委托，對環境在線監測系統進行專業化的維護和運營管理， 並在此過程中收取運營服務費。
公司主要通過招投標和商務談判方式獲取業務，招投標比例約占60%。根據招股說 明書披露，公司2019年上半年招投標項目業務收入為2.4億元，占總營收的66.2%。 公司通過招投標方式進行產品銷售的客戶主要是環保、市政和水利等政府部門或事 業單位。另外，對於汙染源企業客戶，由於其環境監測設備采購安裝後需接受當地 環保部門的驗收，因此公司壹般需要通過當地環保部門組織的招標選型或資質審查 後，再與汙染源企業客戶進行商務談判並簽訂合同。
應收賬款賬齡以兩年內為主，客戶結構保障回款穩定。由於公司產品的銷售方式和 業務擴張，應收賬款規模增大。環境監測設備需經過安裝調試、驗收和質保期等環 節，產品銷售合同周期較長，使部分合同款項回款周期亦較長。從賬齡結構上看， 公司應收賬款賬齡以兩年內為主。根據招股說明書披露，公司應收賬款前五大客戶 主要為政府部門及事業單位，客戶信用級別較高，銷售回款有保障。
（二）研發優勢打造護城河，產能提升助力訂單成長
公司研發投入穩步增長，水質監測技術研究成果豐碩。受益於公司完善的技術創新 和人才培養機制，公司研發投入不斷增多，近五年研發投入占營收比穩定在7%附近， 2020年研發費用達0.52億元，占總營業收入的6.69%。公司研發人員規模也不斷擴 張，除2018年因公司規模擴張總員工人數大幅增長影響外，研發人員占總員工比例 連續三年保持增長，2020年公司研發人員占比為13.2%。截至2021年6月底，公司 擁有專利***240項，其中發明專利77項、實用新型149項和外觀設計14項，擁有軟件 著作權57項。此外，公司不斷重視技術科研建設，積極參與國家級、省部級重大科 研項目，根據招股說明書披露，公司作為承擔單位參與的項目***有16項。
2018年中標國家地表水大單，彰顯公司水質監測領域出眾競爭力。公司在環境監測 領域的持續深耕和研發投入贏得行業認可，2018年5月，公司成功中標中國環境監 測總站“國家地表水自動系統建設及運行維護項目”下的第5包、第9包和第19包三 個包件，中標金額***計2.82億元，占總包中標金額的17.85%。此外，公司通過了中 國環境監測總站的技術測試，被選擇作為項目設備供應商，為廈門隆力德、上海科 澤和長江科學院提供設備采購，合同金額為1.70億元。本次項目公司直接及間接中 標訂單4.52億元，彰顯公司競爭力。
（三）拓展第三方檢測服務市場，商業模式優化增厚盈利空間
依托研發優勢啟動商業模式變革，開拓第三方檢測服務市場。根據2021年三季報披 露，公司依托技術創新，在上壹代檢測模式的基礎上，持續推進智能管控終端、無 接觸實驗室智能水質檢測成套裝備的優化、定制工作，突破多項自動監測技術，率 先實現100余項水質指標的自動監測，在北京、武漢兩地子公司布設無接觸實驗室 智能水質檢測線，單條檢測線日分析樣品能力超過500個，由公司自主研發的水質 自動監測系統也在2021年度環境技術進步獎評選中獲評壹等獎。依托本套智能水質 檢測系統，公司給政府、公司提供日常水質檢測服務，並給予檢測數量收費，打開 第三方檢測服務市場需求。
檢測行業商業模式：實驗室運營期產生充沛現金流反哺投資支出，抗周期性下盈利 能力更加突出。與設備銷售及服務商相比，檢測企業對上下遊議價能力強、具備高 經營杠桿及規模效應，實驗室在進入運營期後能夠產生充沛的現金流回報（凈現比 在1.5以上），在此基礎上疊加部分杠桿（行業杠桿率在30%以下）就可以滿足企業 高速擴張期的投資需求。此外，由於不同行業實驗室之間可以***用部分自主研發生 產的儀器設備，因此設備研發與實驗室檢測服務之間可發揮協同效應，實現整體效 率最大化。以水質檢測為例，根據《排汙單位自行監測指南 總則》及各行業標準細 則，政策強要求下重點排放企業需強制日頻檢測，其他企業根據標準要求進行每周、 每月檢測申報，相較於設備的采買需求更加具有抗周期性。
三、十四五政策東風已至，第三方檢測打開成長天花板（壹）十四五環境監測建設加速，事權上收與排汙稅催生板塊持續受益
環境監測建設不斷提速，相應市場需求持續催生。2015年8月國務院發布《生態環 境監測網絡建設方案》，奠定了智慧監測加速發展的基調，強調完善監測網絡布局 和數據質量的提高。“十三五”時期環境監測建設不斷加速，根據《生態環境監測 規劃綱要（2020-2035）》，到2019年，全國***建成城市空氣質量自動監測站點5000 余個、地表水監測斷面1.1萬個、土壤環境監測點位約8萬個，以及輻射環境監測點 位1500余個。環境質量監測方面，國控和省控點位擴容與原設備更新換代帶來市場 需求；汙染源監測方面，環保稅的開征有望催動企業端自動監測設備化率提高；垂 改上收地方事權，加強監察力度和保障監測數據質量，加速監測板塊受益。
存量設備面臨更新換代，“十四五”期間環境監測點位數持續擴容。根據《2019年 中國生態環境統計年報》顯示，全國環境空氣監測點位8688個，地表水水質監測斷 面11310個，環境噪聲監測點位79079個，開展汙染源監督性監測的重點企業40272 家；根據相關技術規範要求，環境質量監測設備的使用年限壹般不超過8年，原各點 位設備在“十四五”期間將陸續面臨更新換代。此外，2020年生態環境部印發的《“十 四五”國家空氣、地表水環境質量檢測網絡設置方案》，大氣點位在原有1436個基 礎上新增313個，撤銷15個；水質點位在原有2050個基礎上新增1642個，刪除46個。 再加上省控點位加密，相應的設備更新與點位擴容將有利於監測板塊設備銷售。
（二）環境監測設備市場整體空間達 457 億，對應運維空間 136 億/年
按照監測對象分類，環境監測行業可以分為環境質量監測和汙染源監測，市場空間 分設備銷售與運營空間兩類。基於分類對環境監測行業進行空間測算。根據測算結 果，我國“十四五”期間環境監測設備銷售市場空間達456.57億元，對應運維市場 規模為136.32億/年。 環境質量監測空間測算核心假設：
（2）平均價格假設：參考國控招標文件和政府招標網信息，假設環境質量監測點位 的設備單價按150萬元/國、省、市控點位（空氣）、80萬元/其他點位（空氣）、70 萬元/國控點位（水質）、50萬元/非國控點位（水質）估算；
（3）環境質量設備更新率假設：國控點招標工作於2018年完成，根據招股說明書 披露，環境監測系統的使用壽命為5-8年，考慮到地表水監測系統損耗率更高，假設 “十四五”期間大氣環境質量監測點位更新率均為60%，地表水水質監測點更新率 均為80%；
（4）單位點位年運維成本：參考國控點招標文件顯示的價格，假設大氣國、省、市 控點位為25萬元/個，其他（鄉鎮）點位運營成本為15萬元/個。地表水國、省、市 控點位運營成本20萬元/個，其他（鄉鎮）點位為10萬元/個。
汙染源監測空間測算核心假設：
（1）汙染源監測數估算：分為國家重點監控企業和非國家重點監控企業。根據統計 局數據，2019年規模以上工業企業數377815家，重點監控企業數按10%估算；根據 《2019年中國生態環境統計年報》，已實施自動監控的重點監控企業23818家，開 展汙染源自動監控的企業***40272家；
（2）汙染源設備上新率假設：考慮設備使用壽命為5-8年，假設除尚未實施自動監 控非國家重點監控的汙染源上新率為15%外，其他點位設備上新率為60%；
（3）平均價格假設：根據招股說明書披露的汙染源設備采購單價約10萬元/套進行 估算，假設每家國家重點監控企業配備5套、非國家重點監控企業配備3套；運維費 用：國家重點和非國家重點監控企業分別按年均10萬元/企業和8萬/企業進行估算。
（三）新需求：政策啟動水質強監管，第三方檢測需求加速釋放
2021年3月1日《排汙許可管理條例》實施，打開固定排放源第三方檢測需求。條例 明確要求，排汙單位應依規申請取得排汙許可證；未取得排汙許可證的，不得排放 汙染物。取得排汙許可證的排汙單位，必須按照規範開展自行監測或可委托其他檢 （監）測機構代其開展自行監測；其中實行排汙許可重點管理的排汙單位，應當依 法安裝、使用、維護汙染物排放自動監測設備，並與主管部門監控設備聯網。 壹方 面重點管理的排汙單位安裝在線監測設備匹配公司傳統業務需求，另壹方面對於簡 化管理的排汙單位而言，采用輕資產、靈活方便的第三方檢測服務更具有經濟性， 相關需求加速釋放。
第三方水質檢測空間廣闊，對應市場規模可達450~600億元/年。《生態環境監測規 劃綱要（2020-2035年）》提出，要研究建立以自動監測為主的地表水監測評價機制。 大量原本依靠人工監測的點位，只要條件允許，都將轉而使用自動監測。根據2020 年6月發布的《第二次全國汙染源普查公報》，截至2017年末我國目前擁有固定排放 源358萬個，其中各類水汙染排口超過120萬個，目前其中只有10%安裝了在線監測 設備。按照今年最新《排汙許可管理條例》，剩余90%（約100萬個）需自行監測或 委托其他監測機構開展監控，目前第三方運維單價在150~200元/次左右，監測頻率 為日頻，對應第三方檢測年潛力需求可達450~600億元/年。
公司已率先啟動第三方檢測市場布局，“高收益+低負債”下更具“破局”潛質。公 司五年歷史復合增速達30.4%，凈利率水平逐年攀升，2020年上升至33.7%，盈利 能力不斷增厚；受IPO擴大資產影響ROE水平有所下降，但仍維持行業最優水平， 同時公司資產負債率下降趨勢明顯，2020年僅為19.0%。高收益能力伴隨著低負債水平，截至2021Q3，公司貨幣資金+交易性金融資產達13.2億元，“彈藥”充足使 公司更具“破局”潛質。
四、水質監測龍頭，第三方檢測推動高增長我們將公司業務分為環境監測系統、運營服務、軟件開發和其他業務，並分別對其 做出核心假設測算未來三年營收及成本規模：
環境監測系統：伴隨十四五新輪監測設備采購需求的持續釋放，我們預計公司儀器 儀表產品銷售量2021~2023年同比增速分別達20%、30%和30%，平均銷售單價為 10.00、10.20和10.40萬元/臺；預測2021~2023年毛利率為50.0%、50.5%和51.0%， 2021~2023年環境監測系統營收同比增速分別為19.26%、32.60%和32.55%。 運營服務：預測伴隨監測設備銷量的鋪開，配套的運營有望實現同比增長，預測運 營服務2021至2023年營收增速為20%、20%和20%，毛利率水平為44%、44%和44%。 軟件開發：預計2021~2023年營收增速分別為10%、10%、10%，根據歷史毛利率， 預測2021~2023年毛利率為50%、50%、50%。 其他業務：預計2021~2023年營收增速分別為10%、10%、10%，根據歷史毛利率， 預測2021~2023年毛利率為20%、20%、20%。
盈利預測及投資分析 ：依托“十四五”傳統設備及第三方檢測訂單釋放，公司有望 重回高增長賽道，預計2021至2023年實現歸母凈利潤2.63.49和4.54億元，對應 最新PE估值21.16.6和12.7倍。考慮到同業公司聚光科技等受益新興業務擴張、 估值水平波動較大不具備可比性。因此我們基於PEG給予公司估值，預計公司2022 和2023年業績增速可達30%，長期仍有望保持高增長。
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