涪陵榨菜（002507）：破局時機已至，周期有望熨平，深耕渠道做增量，上行周期再啟航
（壹）主營業務（行業賽道）
1、行業空間：量價雙引擎推動行業擴容
1.1、從銷量角度看，包裝替代散裝化將持續推動銷量提升。青菜頭的生長對於地形、氣候要求苛刻，因此行業總產量壹直停滯不前。
基於此，我們判斷未來包裝榨菜行業銷量的增長將主要依賴於消費升級持續的背景下對於散裝榨菜的替代。根據 Euromonitor 數據，到 2024年，包裝榨菜行業銷量有望達到 39.77 萬噸，未來 5 年 CAGR 達到7.39%。
1.2、從單價角度看，直接提價+產品結構升級仍將驅動單價中樞上移
（1）直接提價：青菜頭作為壹種農產品，其每年的產量受自然因素影響大，展望未來，基於氣候因素的不可控，我們判斷未來每年青菜頭的產量將會持續波動，從而帶來青菜頭價格的持續振蕩，因此我們分析認為直接提價仍然會成為主要榨菜企業對沖成本壓力行之有效的手段。
（2）產品結構升級：在消費升級愈演愈烈的大趨勢下，我們認為包裝榨菜行業產品結構升級大趨勢仍將延續 。 根 據Euromonitor 數據，到 2024 年，包裝榨菜行業零售單價有望達到24971.8 元/噸，未來 5 年 CAGR 為 0.78%。
2、競爭格局：單寡頭趨勢愈演愈烈
2.1、當前包裝榨菜行業呈現單寡頭壟斷的競爭格局
根據Euromonitor數據，以零售額計，包裝榨菜行業 CR5 由 2008 年的 46.15%提升至 2019 年的72.23%，其中行業龍頭涪陵榨菜的市占率由 2008 年的 21.28%提升至2019 年的 36.41%，與第二名魚泉榨菜的市占率差距也從 2008 年的 11.72%逐漸擴大至 2019 年的 24.91%。
2.2、未來包裝榨菜行業單寡頭格局將愈加清晰
（1）需求端：消費者品牌意識提升。隨著城鎮化程度及可支配收入的提升，消費者對醬油的品質愈加重視，而品牌力正是對於品質的強力保證，因此在消費者“用腳投票”趨勢愈加明顯背景下，我們判斷小品牌市場份額將逐漸被大品牌所蠶食。
（2）供給端：上遊青菜頭價格上漲迫使下遊落後產能出局。當上遊原材料價格上漲時，下遊龍頭企業有兩種應對方式：壹種是通過產業鏈各環節分擔，將成本上行壓力轉嫁出去；另壹種是通過規模效應和技術效應消化成本上行壓力。
而小廠由於市場產品競爭力弱同時規模小、技術落後，所以在成本上漲時既無法主動通過提價轉移壓力又無法通過規模與技術效應內部消化壓力，因此成本上漲將會不斷考驗小企業的現金流能力，壓縮其盈利空間，使其自動出局。
（二）財務 健康 （安全邊際）
公司發布20H1半年報：20H1公司實現營業收入11.98億元，同比+10.3%；歸母凈利潤4.04億元，同比+28.4%。其中Q2單季度分別實現收入/歸母凈利潤7.15/2.39億元，同比分別變動+27.8%/+49.6%。
1、泡菜收入止跌回升，戰略新品投產入市
分產品：20H1榨菜/泡菜/蘿蔔收入同比+12.1%/8.6%/-16.1%。公司毛利率同比-1.19pct至57.4%，榨菜毛利率同比-1.20pct至59.3%，我們認為或與青菜頭成本價格上行有關。產品全面升級，實現全品項包裝鋁箔化。
15g系列、38g邱氏菜坊系列、150g脆口榨菜（PDQ量販）、800g團餐產品、烏江榨菜醬油等戰略新品先後投產入市。
分地區：國內中原地區銷售增速最高，同比+27.9%。除西北、華南地區外，其他地區增速均超10%。進壹步開拓國際市場，出口收入同比+37.8%。此外，公司開展網絡直播帶貨，培養烏江新消費群體。
2、銷售費用投放延後，現金流同比翻番
銷售費用率同比-5.44pct至15.7%。我們認為或與19年同期為消化渠道庫存基數較高以及疫情影響有關。管理費用率同比-0.59pct至2.2%。整體期間費用率同比-6.75pct至17.2%，凈利率同比+4.77pct至33.8%。20H1公司實現經營性現金凈流量4.66億元，同比+105.0%。
3、非公開發行擬募資33億元，新增20萬噸產能
控股股東涪陵國投及董事長周斌全擬認購13.5億元和不超過8000萬元，合計占比約43.3%，彰顯公司信心。擬募資新建智能化生產基地，新增榨菜產能20萬噸，同時增加40.7萬噸原料窖池，建設期3年，建成後公司窖池規模將提升至64萬噸。擬投資3.62億元建設智能信息系統項目，有利於提高公司管控能力及運營效率。
（三）核心優勢（護城河）
1. 榨菜行業絕對龍頭，管理領先釋放動能
公司是壹家以榨菜為根本，立足於佐餐開胃菜領域快速發展的農業產業化企業集團，是農業產業化國家重點龍頭企業。
主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研制、生產和銷售，目前是全國最大的佐餐開味菜生產銷售企業同時也是佐餐開味菜行業唯壹壹家上市公司，公司產品的產銷量遙遙領先，具有很高的市場占有率和品牌知名度，其中烏江系列榨菜是公司的主導產品。
2、產品結構持續優化
公司以榨菜產品起家，14 年之前榨菜產品營收占比始終維持在 95%以上，14 年起公司以“小烏江到大烏江”戰略為指導，開始進行產品結構優化，當年重點推廣海帶絲和蘿蔔絲產品，實現營收約 7000 萬元，在海帶絲和蘿蔔絲新品放量的帶動下，14 年公司榨菜營收占比回落至 90.59%，較 13 年下降了 7.61 個百分點。
15 年公司通過並購惠通切入泡菜領域，隨著泡菜產品的放量，公司產品結構得到了進壹步的優化。
當前榨菜產品營收占比已經下滑至 85%左右。考慮到公司壹直考慮以並購的方式切入賽道更加優質的醬類細分市場，疊加逐漸將重心傾斜於泡菜業務，我們判斷未來新品類有望接棒榨菜主業的增長，公司產品矩陣將持續優化。
3、當前“壹超多強”，全國化布局愈演愈烈
歸功於公司持續的渠道精耕細作（08 年綁定大商，13 年改革渠道政策招商從而推動渠道下沈），從銷售區域來看，當前公司已經形成華南地區“壹超”、華東、華中、華北、西南地區“多強”的區域格局。展望未來，隨著公司渠道運作更加精細化，公司全國化布局將愈演愈烈。
4、國資背景，高管持股內生動力足
公司控股股東股東為涪陵國資委，持有 39.65%股份，同時周斌全等高管合計持有 2.4%的股份，高管持股有利於實現自身利益與公司利益的深度綁定。
（四）成長前景（是否為時間之友）
1、榨菜及拓展品類在產品本質、渠道上存在協同性，因此具備拓展可行性
若將調味品分為三類，榨菜、蘿蔔、泡菜等腌制品屬於可選（非必需的）佐餐調味品，其應用無特定菜系搭配要求，使用主要集中在家庭端。從產品協同上看，拓展蘿蔔、泡菜等品類有助於細分終端需求，做大整個佐餐調味品市場的規模。
從渠道協同角度看：佐餐調味料使用群體以家庭為主，流通渠道主要依賴商超和經銷商，分發渠道具備協同能力，公司既有的渠道體系有助於新品類的短期放量。
2、榨菜升級產品勢在必行
從榨菜內部結構來看，榨菜升級產品是近年來增速最快的單品，也是產品結構升級的主要抓手，包括主力榨菜中的新口味微辣榨菜以及主打高端化的脆口榨菜。
2013 公司開始重新推脆口榨菜，隨著 2017 年華富榨菜廠產能釋放，脆口產能達到 1.8 萬噸，2018 年脆口單品銷售額漲幅約為 50%，2019年中涪陵 1.6 萬噸脆口榨菜產能釋放，脆口榨菜總產能達到 3.4 萬噸，將有效支撐該品類的持續放量。
根據渠道調研信息，脆口榨菜在 2020 年疫情期間銷售額同比增長約 30%，預計 2020 年全年將延續強勢表現。
3、通過烏江品牌為泡菜產品賦能
泡菜產品品種多樣，市場空間大但較為分散，從中期看，公司啟用惠通+烏江兩個品牌分別銷售泡菜，壹方面維持惠通食品的原有市場，另壹方面利用烏江的品牌發力推廣泡菜品類。
4、調味醬市場是較為遙遠但更加廣闊的藍海
佐餐調味品中，醬料類產品種類最多，不同產品原產地分散，市場規模大而龍頭市占率不高，雖然公司今年收購醬類企業失利，但行業特點決定公司仍可選擇醬類作為遠期擴展目標，截至 2020 年年中，公司在醬料方面的動作僅為采取代加工模式試銷。
本文部分內容摘自：
國泰君安證券—《涪陵榨菜（002507）：破局時機已至，周期有望熨平》分析師：訾猛（執業證書編號：S0880513120002）