汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
8 月經濟活動反彈超預期
隨著南方洪災的影響逐漸消退、全球需求回暖、國內經濟活動正常化，以及信貸增速繼續反彈，8月經濟活動繼續回暖，多數主要經濟指標表現強於市場預期。具體來看，雖然近期部分房地產政策有所收緊，但房地產銷售和投資依然穩健，低基數推動制造業投資反彈，加之出口表現超預期，8月工業生產同比增速改善，而 社會 消費品零售同比增速也自疫情以來首次轉正。另壹方面，雖然財政和專項債資金支持較強，但8月基建投資小幅放緩。餐飲銷售同比跌幅收窄，但依然同比下跌7%。房地產新開工同比增速也有所走弱，可能表明未來建設活動或將放緩。
經濟有望進壹步回暖，但環比增速放緩
朝前看，如果疫情繼續得到控制，我們預計年內經濟有望繼續回暖。年內出口可能會保持溫和正增長，基建投資保持穩健， 社會 消費品零售也有望繼續反彈。近期房地產活動強勁、出口反彈幅度超預期，意味著我們的房地產和GDP增速預測可能面臨壹定上行風險。不過，近期房地產相關政策有所收緊，可能會在壹定程度上抑制房地產活動的反彈幅度，而隨著其他經濟體逐步復產，中國出口所面臨的競爭也可能加劇。整體而言，我們維持三四季度實際GDP同比增長5.5-6%、全年增長2.5%的預測不變。
政策保持寬松基調，但短期內不會進壹步加碼
鑒於8月經濟活動和新增信貸超預期，我們認為政府進壹步加碼政策寬松的意願可能繼續降低。不過，鑒於疫情和中美關系的不確定性猶存，我們認為宏觀政策也不會很快收緊。財政政策應會更註重資金的快速下達和使用。貨幣政策方面，我們現在預計年內央行不會再次降準或者下調MLF利率，不過LPR利率仍有可能進壹步小幅下調。我們預計9-10月整體信貸增速還可能會進壹步小幅上行，到年末可能會小幅放緩。隨著國內經濟活動進壹步復蘇、外需逐漸改善，政府可能會在四季度重新評估其政策組合。中國經濟增長強於預期、貨幣寬松的勢頭基本結束，這些因素應能支撐未來幾個月的人民幣匯率，不過我們認為人民幣對美元匯率可能很難大幅強於6.8。
房地產活動表現超預期，給全年房地產預測帶來壹定上行風險。 雖然近期部分出現過熱跡象城市的房地產政策已有所收緊，但8月房地產銷售同比增速仍由此前的9.5%進壹步反彈至13.7%，而低基數也推動30個大中城市房地產日均銷售同比增速回升至14%。8月新開工同比增速由11.3%放緩至2.4%，可能表明未來建設活動或有所減速。雖然近期房地產開放商的融資條件有所收緊，但其影響尚未顯現，8月房地產投資仍保持了11.8%的強勁增長。此外，受高基數拖累，8月土地交易量同比下跌7.6%。整體而言，瑞銀建設活動指數從7月的3.5%小幅下行至2.5%（3個月移動平均）。鑒於過去幾個月房地產投資較為強勁，我們全年房地產投資增長3-5%的預測可能面臨壹定上行風險。
房地產投資強勁、制造業投資反彈，拉動整體固定資產投資同比增速從 7 月的 6.1% 進壹步加快至 7.6% 。 即便年初至今財政和專項債資金支持較強，8月基建投資同比增速從7月的7.7%微降至7.1%，不及我們的預期，部分由於去年同期基數略高。其中，受高基數拖累，交通運輸投資同比增速從11.7%下滑至6.4%，而公***事業投資，以及水利、環境和公***設施管理業投資同比增速則有所走強。官方窄口徑基建投資（剔除公***事業投資）同比增速也從7.9%放緩至4%。另壹方面，由於近期企業利潤修復、去年同期基數較低，8月制造業投資從此前的同比下跌3.1%轉為同比增長5%。此外，采礦業投資同比增速在低基數支持下反彈至3.5%，而教育、醫療、文體 娛樂 等部分服務業投資同比增速較此前的高位有所回落。
8 月 社會 消費品零售轉為同比正增長 0.5% （此前為同比下跌 1.1% ），但餐飲銷售仍同比下跌 7% 。 整體 社會 消費零售同比增速在2月以來首次轉正，小幅強於市場預期。其中，商品銷售同比增速從0.2%升至1.5%，而餐飲銷售仍同比下跌7%（此前為同比下跌11%）。在主要產品中（限額以上單位零售），部分受益於去年同期基數較低， 汽車 銷售保持穩健、同比增長11.8%（7月為12.3%）。房地產相關產品銷售表現不壹，其中家具和建築材料銷售有所走弱，但家電銷售由此前的同比下跌2.2%轉為同比增長4.3%。此外，服裝（由同比下跌2.5%轉為同比增長4.2%）、日用品（同比增速由6.9%升至11.4%）、化妝品（同比增速由9.2%升至19%）、通訊器材銷售（同比增速由11.3%升至25.1%）均大幅走強。8月線上商品銷售同比增速從24.2%放緩至17.2%，占整體 社會 消費品零售的比重小幅下滑至22.7%。
8 月出口同比增速再次超預期反彈至 9.5% （此前為 7.2% ）。 整體出口較為穩健（4-8月同比增長3.5%）主要得益於防護和醫療用品，以及電子產品出口較為強勁。同時，中美貿易摩擦拖累去年同期基數較低、中國最早走出疫情影響也支撐了出口活動。8月防疫物資出口保持穩健（紡織品出口同比增長47%、醫療器械出口同比增長39%），電子產品出口較為強勁，而外需好轉帶動服裝和鞋靴等出口也有所改善。另壹方面，在二季度的強勁增長之後，大宗商品進口有所回落，整體進口同比進壹步下跌2.1%（此前為下跌1.4%）。根據最新的US Census數據測算，年初至今（1-7月）中國自美進口的第壹階段協議涉及商品金額為400億美元，僅達到全年目標的28%。不過，我們認為盡管近期中美關系惡化，但中美雙方都傾向於維持第壹階段貿易協議不變，不過11月大選前相關不確定性可能會進壹步上升（參見《為何中國出口如此強勁？》）。
內外需的好轉推動 8 月工業生產同比增速加快至 5.6% （此前為 4.8% ），小幅超出市場預期。 工業生產同比增速的反彈主要來自於采礦業和公***事業，二者工業增加值同比增速均反彈了4個百分點以上。具體來看，電力和熱力行業、非金屬采礦業、鋼鐵和化工行業增加值均有所提速。手機產量同比增速也有所反彈，對應強勁的手機出口。另壹方面， 汽車 （同比增速由21.6%降至14.8%）、通訊器材（由11.8%降至8.7%）工業增加值同比增速則有所放緩，但依然較為穩健。
整體信貸增速進壹步上行。 8月新增人民幣貸款1.28億，其中新增居民貸款（8420億，同比多增1880億）和企業中長期貸款（7250億，同比多增2970億）均較為強勁。8月新增 社會 融資規模3.58萬億，大幅強於市場預期、同比多增1.38萬億。政府債券發行走強推動8月新增社融同比大幅多增；社融口徑的新增人民幣貸款強勁，未貼現承兌匯票反彈，兩者也是新增社融超預期的重要原因。8月政府債券新發行量（凈發行1.38萬億，同比多增8740億）大幅反彈，其中地方政府專項債券發行再次提速、8月凈發行6000億元以上，這也有望在未來幾個月繼續支持基建融資。我們估算8月整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速再次上行0.4個百分點至13.4%（官方 社會 融資規模余額同比增速也提高了0.4個百分點至13.3%），我們估算的信貸脈沖也進壹步反彈至GDP的7.8%左右（參見《8月新增信貸超預期，進壹步寬松可能性降低》）。
8 月 CPI 同比增速微降、 PPI 同比跌幅收窄，均符合預期。 由於去年同期基數較高，豬價同比增速從86%大幅回落至53%，這也抵消了高溫及降雨天氣導致的蔬菜價格走強（同比增速由7.9%升至11.7%）。因此，食品價格同比增速從13.2%降至11.2%，拉動CPI同比增速小幅下行0.3個百分點至2.4%，盡管非食品價格同比增速小幅升至0.1%。另壹方面，受益於建設活動較為穩健、大宗商品價格回升，以及去年同期基數較低，8月PPI同比跌幅從2.4%收窄至2%，其中上遊投資品價格同比跌幅繼續從3.5%收窄至3%，而下遊消費品價格也小幅回落0.1個百分點至0.6%。
經濟增長和政策展望
整體經濟繼續回暖 ... 假設疫情繼續得到控制，我們預計年內整體經濟有望繼續回暖。隨著全球經濟逐步好轉，年內出口應能保持溫和正增長，財政融資支持會繼續支撐基建投資，同時在9月南方地區洪災影響消退之後， 社會 消費品零售有望在8月實現0.5%的同比正增長後進壹步改善。
…不過環比增速可能大幅放緩。 4月以來經濟活動的強勁反彈主要得益於國內生產、建設和消費活動的正常化。隨著經濟活動基本恢復常態，經濟活動的環比反彈勢頭會不可避免地大幅放緩。即便如此，我們依然預計三四季度實際GDP同比增速可以達到5.5-6%。近期部分出現過熱跡象城市的房地產政策邊際收緊，開發商融資條件也更為嚴格，這可能會在壹定程度上抑制未來房地產活動，但年初至今房地產投資的穩健增長意味著我們全年3-5%的預測面臨壹定上行風險。另壹方面，我們預計外需的持續改善應會繼續支撐出口，不過隨著其他經濟體逐步復產，中國所面臨的競爭也可能加劇。整體而言，我們預計中國出口在今年余下幾個月中保持中低個位數的同比增長。此外，我們預計年內余下幾個月消費也應能實現低個位數的同比增長。
政策保持寬松基調，但短期內不會進壹步加碼。 我們認為宏觀政策仍會保持寬松基調，但鑒於整體經濟活動持續回暖、最近出口和新增信貸超預期，短期內政策寬松應不會進壹步加碼。財政政策應會更註重資金的快速下達和使用，以支持新基建和重大項目融資。貨幣政策方面，我們現在預計年內央行不會再次降準或者下調MLF利率，不過LPR利率仍有可能進壹步小幅下調。另壹方面，鑒於疫情和中美關系的不確定性猶存，我們認為央行並不會很快開始收緊貨幣政策。考慮到未來的政府債券計劃發行規模較大，我們預計9-10月整體信貸增速還可能會進壹步上行（至瑞銀預測的13.8%），到年末可能會小幅放緩。中國經濟增長強於預期、國內貨幣寬松勢頭基本結束，這些因素應能支撐未來幾個月的人民幣匯率，不過我們認為人民幣對美元匯率可能很難大幅強於6.8。
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