我國金融執法的空缺由聲譽懲罰來彌補。
中國金融市場監管的巨大差距並不明顯。在每壹份發給西方投資者的中國a股招股說明書中，都以令人麻木的細節闡述了這些風險。它們涵蓋了從全面的共產主義征用到不良會計、內幕交易、市場操縱和欺詐的所有可能性。
中國金融市場監管體系存在巨大漏洞，這不是什麽秘密。在向西方投資者展示的中國股票計劃中，所有風險細節都被簡化了。這些風險從標準* * *資本主義沒收的可能性開始，壹直到糟糕的會計、內幕交易、市場交易和欺詐。
有足夠多的起訴表明惡作劇仍在繼續，但不足以讓執法看起來可信。即使有規則，可接受和不可接受的行為之間的界限也常常不清楚，有些行為顯然是不公平的。例如，美國沒有“完整”的信息披露法律，也沒有與之相匹配的FD法規。公司經常選擇性地會見投資者。出現的信息可能包括高級管理層的變動——因此也包括戰略的變動——並且具有非凡的價值。在更發達的市場中，被蒙在鼓裏的憤憤不平的股東可以發起私人訴訟；但在中國，只有在國家認定違法後，私人訴訟才被允許。
雖然足夠的說明表明這些問題還在繼續，但法律的執行力度還遠遠不夠。即使有相應的規定，可接受行為和不可接受行為的界限通常也不明確，有些法律顯失公平。例如，中國沒有類似於美國《反選擇性披露法》的要求“全面”披露的法律。公司經常有選擇地向投資者提供信息。有些信息價值很高，因為涉及到公司高層的變動，影響到公司的戰略。在壹個更發達的市場，那些被蒙蔽、心懷怨恨的股東可以發起私人訴訟；但在中國，只有在政府認定錯誤後，才能啟動自訴程序。
鑒於這些缺點，投資者很可能會避開中國，但事實並非如此。它的上海和深圳股票市場——盡管今年大幅下跌——在壹月底總計達到3.9萬億美元，比除了美國和日本之外的任何國家都多。然而，盡管市場規模龐大，但效率並不高。根據幾項研究，股價的變動不像在其他大型市場那樣與金融結果密切相關。這不僅對投資者不利；這也破壞了股票市場更廣泛的經濟工作，即引導資本流向最能被利用的地方。
按理說，這麽大的缺陷，投資者應該盡量避開中國，但事實並非如此。今年滬深股市雖然大幅下跌，但在65438+10月底前共融資3.9萬億美元，這在除美國和日本之外的所有國家中是唯壹的。然而，它的效率與其規模不相稱。壹些研究表明，中國的股票價格波動不同於其他大型市場，與其財務狀況沒有密切的相關性。這不僅對投資者不利，也從根本上損害了股市所肩負的經濟任務，即引導資本流向最能發揮作用的地方。
名聲和恥辱，好名聲和壞名聲
大量研究表明了良好的法律環境對金融市場的作用。但是哥倫比亞大學法學院的兩位教授Benjamin Liebman和Curtis Milhaupt在壹篇即將發表的論文中認為，無論中國法律的範圍和執行有多麽有限，另壹種形式的監管已經悄然出現。借鑒中國的傳統，當局現在也通過公開批評來懲戒違規者。
許多研究證實了良好的法律環境在金融市場中的重要作用。然而，哥倫比亞大學法學院(Columbia Law School)的兩位教授本傑明·利伯曼(Benjamin Liebman)和柯蒂斯·米爾豪普特(Curtis Milhaupt)將在壹篇即將發表的論文中提出，無論中國法律的範圍和執行力度如何，另壹種控制方法已經悄然出現。它起源於中國的壹個傳統，即當局在用公開批評來約束錯誤的壹方。
金融市場通常通過嚴格執行的證券法來監管，就像美國在大蕭條時期引入的那些；或者通過自我監管，如大蕭條前的美國和今天倫敦的另類投資市場。多年來，學術界更關註法律，認為交易所追求的是會員的利益，而不是投資者的利益。但是十年前，弗吉尼亞大學的Paul Mahoney進行的壹項裏程碑式的研究開始將支持轉向自律。私營市場有保護投資者的利益，因為這是增加上市和交易量，從而產生更多費用的最好方法。當交易所由國家經營時，不清楚利己主義是否以這種方式運作。
通常，金融市場的監管是通過高效的證券法來實現的，比如美國在大蕭條時期所表現出來的。或者通過市場自律，比如大蕭條前美國的另類投資市場和今天的倫敦。多年來，學術界對法律給予了更多的關註。但是10年前，弗吉尼亞大學的保羅·馬奧尼進行了壹項裏程碑式的研究，將支持轉向了自律。當交易所是私人運營的時候，捍衛投資者是它自己的利益之壹，因為這是增加註冊公司和交易數量的最佳方式，從而產生更多的費用。當交易所由政府經營時，很難確定其自身利益能否產生這樣的效果。
當中國的兩個證券交易所於1990年創建時，主要目標是利用私人儲蓄重組國有企業。投資者只獲得少數股權，對公司治理的影響力有限。同樣重要的是，這兩個交易所都是由官僚經營的，因此通過吸引公司和投資者來增加其價值的動機更少。他們之間幾乎沒有有效的競爭。
1990中國兩個證券交易所成立的時候，主要目的是利用民間存款重建國有企業。投資者只能獲得少量股份，對公司運營的影響非常有限。同樣重要的是，兩家交易所都由政府機構運營，因此它們吸引公司和投機者實現自身擴張的動力要小得多。他們之間幾乎沒有有效的競爭。
在過去的18年裏，中國出臺了針對市場操縱、欺詐和內幕交易的法規，但執法力度仍然不夠。中國證監會看起來很有能力，但力不從心。有時，在漫長的調查後，需要數年時間才能做出處罰——在此過程中，案件失去了相關性。
在過去的18年裏，中國頒布了許多禁止市場操縱、欺詐和內幕交易的法律，但執行力度總是不夠。中國證監會表面上合格，實際上基本就是個擺設。有時需要多年的調查才能宣布懲罰，隨著時間的推移，這些案件失去了相關性。
與此同時，交易所已悄然開始獲得權威。他們行使的權力似乎很脆弱——他們所能施加的最嚴重的懲罰是通過公告譴責公司和個人。但是，在壹個有著悠久羞辱懲罰歷史的國家裏，這是非常有效的——想想前共產主義時代圍在脖子上的長方形板，以及文化大革命時期的傻帽。
與此同時，證券交易所已悄然開始獲得權威。他們所能達到的最嚴重的懲罰就是斥責公司和個人，引起公眾的關註，這似乎是壹種非常脆弱的權力。但對於壹個歷史上長期視屈辱為懲罰的國家來說，這是非常有效的——想想* * *資本主義之前的刑事鐐銬，脖子上圍著的長方形板子，文革時期愚蠢的“高帽子”。
利伯曼和米爾豪普特寫道，2006年至2006年間，該交易所公開批評了205家公司和近65438人。當目標公司披露他們受到批評的行為時，以及當批評發表時，他們會查看目標公司的股價。承認通常發生在指責之前，在接下來的幾周裏，這些公司的股價比上海股市平均低6%(見左圖)。批評之後，平均還有3%的進壹步滯後(見右圖)。
利伯曼和米爾豪普特寫道，在2006年至2006年期間，證交所公開批評了205家公司和近65438人。他們觀察目標公司的股價變化，包括他們何時披露其被批評的行為，以及對他們的批評何時發布。壹般情況下，公司先承認，隨後幾周，這家公司的股價平均比滬市低近6%(見左圖)。而大眾後續的批評可以使其在壹定的延遲後繼續平均下跌3%(見右圖)。
利伯曼和米爾霍普利用大量采訪獲得的證據指出了其他損害。對於受到批評的公司來說，通過股票市場和銀行籌集資金變得更加昂貴，有時甚至是不可能的。供應商和客戶也采取了更強硬的態度。壹些人失去了成為董事或高級經理的權利，並在壹個對失敗幾乎沒有憐憫的國家裏遭受賤民的待遇。這些批評有時是監管機構正式調查的前奏。
經過更廣泛的調查和證據收集，利伯曼和米爾豪普特指出，還有其他損失。因為公司受到批評，從銀行和股市融資會變得更加困難，有時甚至不可能。供應商和消費者也會更加堅定。有些人會失去成為總裁或高管的機會，也會在這個對失敗者毫無同情心的國家遭受千指之痛。批評有時甚至是監管機構正式調查的前奏。
作者認為，批評可能有幾個原因。在中國的海量信息中，任何壞消息的暗示都可能被抓住。此外，在國有經濟中，不受當局歡迎從來都不是好事。
作者說批評如此強大有幾個原因。在中國，由於缺乏信息，任何壹點壞消息都可能引起極大的關註。此外，在政府經營的經濟中，得罪當局在任何情況下都不是壹件好事。
從學術角度來看，更有趣的是交易所已經開始自我監管，盡管它們不是私有的。這表明，即使在威權政府的國家，當法律失效時，新的治理形式仍有出現的空間。很有可能，交易所會成為比官方更好的監管者。
從學術角度來看，更有意思的是，證券交易所雖然不是民營的，但也開始約束自己了。這說明，即使在威權政府的國家，在法律無法執行的情況下，新的管理方式仍有上升的空間。我們完全可以相信，股票交易所將是比政府機構更好的監管者。