股份轉讓溢價差異質疑:為什麽“同股不同價”

在輿論普遍對張裕集團兩次股權轉讓價格不同感到憤怒的情況下，有必要反思股權轉讓溢價差異的合理性和真正原因。了解中天科技的案例後，超高的分化率會有更直觀的感受。在企業股權轉讓中，人們普遍關心的問題只有兩個:壹個是企業股權尤其是國有股權的轉讓對象，即股權賣給誰；二是轉讓價格。價格相關信息是國有股權在轉讓過程中能否實現國有資產的保值增值，股權轉讓價格產生的股權轉讓差價(溢價率)相對於股權真實價值(凈資產)是否在合理範圍內。近日來，市場對煙臺張裕集團國有股權轉讓爭議較大，爭議的關鍵在於股權轉讓溢價率的分化。但根據歷年上市公司並購研究，同壹家上市公司在不同時間的股價存在差異，即上市公司非流通股轉讓的溢價率不同。企業股權轉讓過程中形成的溢價率差異，關鍵是分析其成因。相對而言，引起“公憤”的張裕集團溢價分化並沒有那麽嚴重。“同股不同價”的常態在煙臺張裕集團有限公司國有股權轉讓過程中，接受張裕集團股權的機構有兩類:壹類是外資企業，即意大利Illvasaronnonvestments壹類是企業員工，即張裕A (000869)高管層控制的張裕集團和煙臺裕華投資發展有限公司(以下簡稱裕華投資)。2005年2月7日，煙臺SASAC將張裕集團33%的國有產權轉讓給伊麗瓦公司時，轉讓金額為486.5438萬元+0.4243萬元；10年6月29日，煙臺SASAC向裕華投資轉讓張裕集團45%股權時，轉讓價格僅為387，995，10，000元。這意味著，在短時間內，張裕集團股權轉讓給不同對象的轉讓價格是不壹樣的，即溢價率存在較大差異。經過計算，兩者之間的轉讓差價為40%。事實上，企業股權轉讓過程中的溢價率分化現象普遍存在。以上市公司非流通股轉讓為例，壹家上市公司非流通股轉讓存在分化。這裏舉兩個例子:2003年8月6日，黑龍江建材集團將其持有的天鵝(600829)7680萬股國家股(占總股本的29.8%)以每股3.087元的轉讓價格轉讓給哈藥集團公司。轉讓後，相應股份將變更為法人股。2004年4月28日，黑龍江建材集團再次將其持有的天鵝465，438+0.94萬股國家股(占總股本的65，438+06.27%)轉讓給哈藥集團，轉讓價格為每股2.496元。轉讓後，相應股份將變更為法人股。天鵝股份國有股轉讓溢價率不同，後者比前者低19.438+04%。不僅國有股轉讓溢價率不同，法人股轉讓也不同。2003年6月27日，首創國際投資管理有限公司與海泰生物科技發展有限公司簽訂《股權轉讓協議》，後者向前者轉讓(600645) 68194400社會法人股，約定轉讓價格為65438元+02875元，即每股轉讓價格為65438元+0.89元。2004年5月11日，上述兩家公司經協商，將68194400股社會法人股轉讓價格調整為654380+00875萬元，調整後每股轉讓價格為1.59元，股權轉讓溢價率下降65438+。從整個上市公司非流通股轉讓市場的平均溢價率來看，不同時期轉讓溢價率的分化更加劇烈。以上市公司控股權轉讓溢價率為例。過去由於上市公司“殼”資源稀缺，上市公司非流通股轉讓存在高溢價率，65438-0997上市公司非流通股轉讓平均溢價率達到33.96%。但從整個市場的發展趨勢來看，從1997到2002年，我國上市公司非流通股轉讓平均溢價率壹直處於下降通道，從33.96%到10.71%。2003年，SASAC改變了上市公司股權轉讓的定價理念，定價方法從靜態凈資產轉向凈資產與價值相結合。在眾多外資並購高溢價的影響下，2003年上市公司的平均轉讓溢價率有所上升。到2004年，在證券市場持續低迷的情況下，部分上市公司的股價已經接近或低於其凈資產，因此上市公司的M&A溢價並沒有維持2003年的上升趨勢，而是重新進入下降通道(見圖1)。綜上所述，作為壹種特殊的商品，企業股權的轉讓和其他商品的買賣壹樣，有著基本的市場供求關系。在我國市場環境不成熟、市場信息不完全的情況下，不同時期企業股權的市場價格不同，即股權轉讓的溢價率肯定不同，這是正常現象。註意溢價率分化的原因既然企業股權是壹種特殊的商品，那麽在轉讓過程中出現股權轉讓的溢價率分化是很自然的現象。因此，無論是努力發現企業價值的投資者，還是監管部門，都應該關註股權轉讓溢價率差異的成因。只有這樣，才能在尋找發展機會的同時，把握事物的本質規律，控制市場風險。張裕集團的國有股權轉讓被指EMBO，因此其溢價率分化被認為是國有資產流失。但從歷史上看，國有股權轉讓的溢價分化是完全正常的，因為股權轉讓的時間不壹樣，壹個是2004年6月29日轉讓，壹個是2005年2月7日轉讓。即使MBO本身沒有必要，張裕集團的國有股也可以以不同的溢價轉讓給不同的主體。我們需要註意的是張裕集團國有股權轉讓的溢價率差異，無論是時間上的差異，還是轉讓給管理控股公司裕華和轉讓給外資公司億利瓦的對象上的差異。其實在關註國有股權轉讓溢價率分化的同時，也要關註非國有股權轉讓溢價率分化的原因，因為國有資產管理部門對非國有股權轉讓監管不力，媒體關註度不高。這種情況下形成的股權轉讓溢價率的分化可能更值得我們思考。中天科技(600522)法人股轉讓就是這樣壹個案例。中天科技法人股中，股權轉讓價格為每股0.206元，相對於2003年末的每股凈資產2.70元，其轉讓溢價率為-92.37%！原因是什麽？整個案件曝光後，我們才知道這是壹起管理層主導的收購案。雖然管理層沒有取得上市公司第壹大股東的地位，但這樣的股權結構已經完全控制了上市公司(見附錄)。商品達成交易是合理的。無論是張裕集團國有股轉讓，還是中天科技法人股轉讓，爭議股權轉讓溢價率不同的事實都沒有意義。但對於企業股權轉讓，尤其是影響上市公司控制權的股權轉讓，建議采取以下方式，可能更有利於形成股權轉讓溢價的差異化形成機制，更有利於找到市場化的股權轉讓溢價率:壹是在收購方的形成中，管理層和員工參與，社會上其他收購方競標參與。也就是從市場上常說的MBO(管理層收購)到MPA(管理層參與式收購)。二、轉讓過程中，全程有中介機構參與，轉讓過程公開，信息披露完整，並留下參與個人的簽名和聲明。三、在轉讓時間上，公開轉讓時間較長。目前上市時間壹般為20天，但對於有意參與的投資者來說，20天不可能完成對壹家上市公司的調查，因此很難對是否投資做出正確的判斷。附件:中天科技股權轉讓案例1。驚人的超低轉讓溢價率2004年2月3日，中天科技披露法人股轉讓公告，公司控股股東如東中天投資有限公司(以下簡稱中天投資)將5832.68萬股法人股(占公司總股本的28%)轉讓給江蘇中天絲綢股份有限公司(以下簡稱中天絲綢)。轉讓完成後，中天科技第壹大股東為中天投資(持股29.4%)，中天絲綢將以微弱的股權差距成為中天科技第二大股東。本協議轉讓總價為人民幣65，438+02萬元，每股轉讓價格為人民幣0.206元。與2003年末每股凈資產2.70元相比，轉讓溢價率為-92.37%！中天科技的業績在2000年至2002年間逐年增長。由於上市，2002年每股收益下降，2003年經營狀況不佳。但2004年前三季度每股收益為0.059元。此外，該公司僅在2002年6月籌集了3.6億元人民幣，上市不到兩年。與同期上市公司非流通股轉讓相比，中天科技法人股以如此低的溢價率轉讓。股權轉讓的溢價率存在如此大的差異難道不奇怪嗎？中天絲綢股權結構如下:如東縣河口鎮農村經濟服務站(以下簡稱河口鎮農經站)90%，自然人薛繼平先生(中天科技公司董事長兼總經理)65，438+00%(見圖2)。河口鎮農經站是河口鎮政府下屬的法人單位，實際控制人為如東縣河口鎮人民政府。壹個鎮人民政府控股的企業如此廉價地收購上市公司中天科技的法人股，怎能不讓人感到意外？第二，管理層主導的收購提供了解開謎團的線索。2005年2月4日，中天科技公開披露的信息，或許有壹些解開這個謎團的線索。薛繼平與河口鎮農經站簽訂《股權轉讓協議》，薛繼平以2065.7萬元的交易價格受讓河口農經站持有的中天絲綢70%股權，以現金支付。轉讓完成後，薛繼平* * *持有中天絲綢80%的股權。中天科技目前第壹大股東中天投資持有中天科技665，438+0，253，200法人股，占公司總股本的29.4%，而中天投資的兩個股東為河口鎮農經站和薛繼平，分別持股90%和65，438+00%。這樣，薛繼平通過中天投資和中天絲綢間接持有中天科技25.34%的股份。中天科技股權變動的壹系列動作表明，目的可能只有壹個——實現MBO。雖然管理層沒有取得上市公司第壹大股東的地位，但這樣的股權結構已經完全控制了上市公司。呂文