正文：然則事在人為，我們固收行業的從業人員能否在層層阻礙中守得天晴月朗，更在乎自身能否在時代中緊跟潮流，謀得壹席之地。資產證券化以其自身產品結構體系完整、風險可控，實為我們理應重點探求領域。而目前來看，我們日常接觸的房地產企業、城投均有此類物業資產，為我們提供融資方案的可行基礎。
筆者於平日偶有接觸部門業務人員就以物業為底層資產進行融資方案的討論，或有業務人員急需謀求可行方案贏得客戶認可。大部分情況下，此類項目以物業不大清晰、未來資金收入較難明確、涉及主體較多、融資結構復雜等問題導致前期謀劃上把握度不高，伴有從業人員對部分業務不熟練等問題。為更好地提供壹個較為簡潔、可行的方案，筆者結合同事經驗，將平日所思總結匯報給各位同事，願愚筆之下能成為各位引玉之磚。
1、我們面對的客戶壹般有哪些
就目前來看，我們平時主要遇到的客戶有如下幾類：
1、以房地產傳統開發為主的集團公司；
2、具有優質客戶端獲取能力的輕資產類住房開發商；
3、具有道路收費權、酒店、會展中心等資產的城投公司。
由於客戶自身經營模式、區域背景、資產情況等與客戶所在類別直接相關，不同類別下的情況差異較大，因此對於企業客戶的初步分類是我們在進行融資方案時合理介入的第壹步。
圖：常見房地產開發商運營模式
顯然，以通過出讓土地為主的地產開發模式由於現金流難以預測，並不適合用於開展ABS融資服務。而不管對於采取房產開發模式或者物業運營模式的客戶，已經進行營銷/物業管理經營階段的成熟項目，才是我們開展ABS融資服務的主要對象。
適合開展ABS業務的物業資產必然具有運營收益穩定、物業增值空間較大的特點，那麽對於我們日常所遇到的物業資產，我們可以簡要分為以下幾類：
（1）寫字樓
經營管理標準化程度較高，寫字樓的後續管理較為成熟，對於ABS持續期管理有利，同時由於不同寫字樓之間租金的差異具有顯著的地域原因，因此選擇壹、二線核心城市區域的物業較為合適。
（2）購物商場
物業管理能力差異較大，客流量差異較大，並且受電商沖擊大，依賴店面租金為主。
（3）公寓
公寓REITS與長租公寓正處於發展階段，如自如、魔方、蘑菇公寓等；
（4）酒店
只有運營較好的酒店物業才具備成為類REITS底層資產的經營基礎，同時也十分考慮地域因素，壹、二線核心區域為主。
（5）物流與倉儲
業務中尚未有遇見此類客戶，但隨著國內電商行業的發展，物流與倉儲地產存在成為ABS資產的空間。
（6）擁有大量預售房源的樓盤，已售部分業績良好。
（7）基礎設施以及其他。
對於已入庫的PPP項目，如道路收費權的基礎設施項目，適合往PPP-ABS靠攏。
2、 如何對融資需求和客戶背景進行分析
2.1?客戶分析
在上述品種中，我們壹般會遇到以下數類客戶：
（1）房地產企業；
（2）具有可融資物業或項目資產的非房地產類上市公司/城投公司。
對於（1）類客戶，應初步通過《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》進行初步判斷，並比對公司立項標準確認可否立項。
如上文所述，對於房地產開發行業（不包含長租公寓類企業）可以分為兩類：壹類是以萬科為代表，模式為快速周轉和快速擴張，中海、保利、綠城、金地等主流開發商都采取此模式，而目前最大挑戰是城市擴張速度變慢，萬科模式的開發商需要進入更多、更小的城市市場，壹線城市的市場規模的高點已過，總規模開始逐漸縮小。
另壹類是以長實為代表的高毛利、慢開發模式，主要依靠的是相對雄厚的資金實力和政府資源，在初期重金布局城市的核心地段，以時間換空間，依靠緩慢開發獲取土地升值收益，其中如新鴻基、恒基、新世界、湯臣等開發商都傾向於此模式。然而此類模式面臨的問題可能更大，主要是通過公開市場方式獲取的壹線城市土地本身就已經充分地兌現了未來的房價上漲空間，其次是囤地在資本市場或者房地產行業監管上都屬於明令禁止的行為。
有鑒於此，對於規模下降、區域往三、四線城市轉移的房地產企業而言，其所選擇的物業對於發行ABS至關重要。
對於（2）類客戶，則建議首先充分考察實際控制人、控股股東級別，壹般建議符合AA級別（以新世紀、大公、中誠信評級為例）。
2.2? 融資需求分析
第二步分析為對於客戶融資需求的初步分析，可以初步將客戶的需求分為：
（1）融資能力較低，經營壹般，因償還借款而需重新融資；
（2）融資能力較好，經營較好，有壹定區域實力，現金流充足，需要融資擴充規模；
（3）非經營原因產生的融資需求，而是希望實現某些政績需求。
那麽在獲取基礎資料後，應如何初步分析呢？我們可以了解以下的情況後判斷：
1）企業目前的存量債務規模以及未來3年債務的集中度；
2）存量債務中主要以何種融資手段為主，舉債成本的水平區間；
3）企業擬作為ABS資產的負債情況，涉及的開發貸、經營性物業貸、信托、資管計劃等；
4）擬ABS資產是否涉及糾紛、訴訟；
5）企業未來3年是否具有擴張的準備；
6）企業過去三年及最近壹期的經營業績、市場排名，租賃類看毛租金有無1億元和入租率是否在80%以上，銷售類可初步觀察存貨周期、開發周期、銷售價格等是否存在不良趨勢。
3、 各分類產品的設計思路和方案探討
?業務部門壹般是看重客戶的需求，從融資期限、利率、發行場所、發行品種、還本付息方式等多方面綜合考慮。而在考慮客戶所需融資工具時，我們需先了解目前證券公司所能提供的適合通過物業類資產進行融資的ABS產品，主要包括:CMBS、類REITS。
（1）設計項目結構的第壹步：根據核心點選擇符合客戶預期及物業資產狀況的產品。
在項目人員獲取客戶發行ABS情況後，可先了解客戶的訴求想法，壹般而言，客戶的訴求主要為：
1) 實現資產出表，拉低杠桿；
2) 提高融資評級，降低融資成本；
3) 其他方面，如公司戰略性要求有創新類融資產品、不希望產品有過多稅務負擔、尋求新的融資渠道等。
那麽我們首先來看CMBS和類REITS的項目結構要點，再結合客戶需求分析。
表1：項目涉及結構首步要點
在設計同類項目時我們可以縱觀市場上已發行的CMBS和類REITS案例，考慮結構、規模以及增信方式等。
表2：CMBS類業務初步關註要點參考
表3：類REITS類業務初步關註要點參考
由於公開資料較少，筆者能獲得信息有限，但從已發行的案例來看，在業務端了解到客戶融資需求後，初步可以如此考慮：
（1）在產品的選擇上
1)客戶是否有出表需求，如有，則CMBS類產品不適合，需采取類REITS產品設計；
2)客戶是否對稅負有很高敏感度，如有，類REITS產品不適合（關於此點建議咨詢當地稅務，采取類REITS結構涉及的相關操作是否需納稅，主要為土地增值稅和所得稅）；
3)客戶是否願意轉讓物業所有權，CMBS類不需轉讓，當然類REITS也可以通過設置劣後級擁有優先回購權的方式，使客戶在產品到期後可以重新獲得物業。
（2）在產品的規模上
1) CMBS類產品可以根據物業類型和區域，做到4至6成的評估值，如此可以保障較好的超額抵押率，註意評估值中至少50%為收益法計算，而通常我們獲取客戶時，有時候並無評估報告，這時候可以根據客戶物業的投資性房地產的賬面價值作為初步的基數；
2)類REITS產品可以做到接近評估值，但對物業和評估公司要求較高，而如果接近評估值時，對於中間級、劣後級則需放大，這樣才能保障優先A檔的超額抵押率和評級；
3)同時根據客戶過往融資成本推算，結合融資規模，得出每年付息水平，做到每年還本付息覆蓋倍數盡量達到1.3以上，為評級機構加壓測試留下空間。
（3）在產品的期限上
市場上的同類產品期限均較長，也有某些案例通過特殊設計縮短期限，如自如1號房租分期信托受益權，由於租房人回款較快，融資期限也可以選擇較短，然而筆者認為，大部分情況下我們遇到的客戶所擁有的物業資產不外乎公寓、酒店、寫字樓、綜合體等，考慮租售比較低，物業收入不足，為了擴大融資規模需要把期限做長，同時控制現金流對每年還本付息覆蓋盡量達到1.3以上。
（4） 原始權益人的設置
由於CMBS、類REITS均為通過較好物業和較好的增信措施實現評級增級，因此對於設置原始權益人時，原始權益人可以無評級，同時綜合考慮基礎資產設計，比如CMBS在設計時，可以采取由實際控制人公司或關聯公司在構造信托受益權後擔任原始權益人。
但對於類REITS結構設計，則需註意，類REITS結構中要充分考慮物業與客戶間的關系，如物業本身為客戶的項目公司，可以采取轉讓股權方式，客戶主體公司便可為原始權益人，從而避免繳納土地增值稅；如物業本身為客戶直接持有，采取出資或增資到項目公司方式在稅務上將被視為銷售行為而需納稅，因此在設計時候需問清物業的持有情況，並爭取和稅務機關溝通。
（5）資產服務機構
對於大型地產集團而言，客戶完全有足夠能力管理物業，因此壹般不需要尋找外部資產服務機構，而如新派公寓權益型ABS中，賽富基金擔任資產服務機構有其背景原因：賽富不動產基金創始合夥人便是新派白領公寓創始人及CEO王戈宏；賽富不動產基金本身便有很強的不動產管理能力；新派公寓北京CBD原來便是用有限合夥制的賽富不動產基金收購；新派公寓權益型ABS無外部強擔保，資產服務需要有名機構擔任。如我們遇到類似客戶，也可采取著名地產基金擔任資產服務機構。
（6）增信方式
在CMBS和類REITS產品中，我們壹般會遇到以下的增信方式：內部分層、超額抵押、現金流超額覆蓋、保證金、差額支付、外部擔保、流動性支持、權力維持費等。
筆者認為，增信方式又可以分為有效的增信方式以及支持性增信方式：
在CMBS和類REITS中有這麽幾個特點：
CMBS內部分層大多由次級自持，但並不壹定需要，主要還是看資產的優質情況，這說明自持部分實際上對於增信作用效果不大。對於類REITS，常見的是劣後變為權益級，同時在設計優先級規模時至少做到現金流每年足額覆蓋優先級，而現金流超額覆蓋基本都在1.3倍以上；同時內部分層還涉及到類REITS能否符合出表要求，優質物業大部分客戶持有意願強，而增厚劣後層方式不適合出表；
對於超額抵押，基本在1.5倍以上；
對於差額支付，必須體現為差額承諾人對CMBS或者類REITS每年還本付息具有強制性的補充義務，才能得到認可。而如果原始權益人級別高，同時擁有其他經營收入，此時差額支付人可以由原始權益人擔任，如無則可初步設為控股股東。
最後，如若難以實現有效增信，可尋找外部強擔保主體加入結構。
上述是較為有效的增信方式， 對於支持性的增信方式：
如保證金、流動性支持等，大部分是用於保護流動性，控制ABS的流動性風險，因此實際增級效果不大。
（7）在產品設計中其他需要考慮的要素
1）如若物業由抵押狀態，那麽可以使用募集資金償還銀行貸款，解除物業原先受限狀態；
2）壹般應設置3+n類期限結構，這樣帶有回售選擇權的產品是壹種贖回安排，通過主體信用保證項目退出成功，這裏要區別回售和回購的區別，後者的權利行使者為原始權益人；
3）對物業的考察方面較多，比如寫字樓商圈在哪裏、租金水平變化、空置率、租戶行業、免租期或者優惠條件在多大程度下不會影響到現金流穩定、優質租戶（知名企業）可以更大可能地降低退租、違約的情況；
4）在設置規模考慮每年收入的增長率時，要充分考慮客觀歷史基礎以及當地市場平均水平，以此來計算收入增長，並通過收入增長計算每年覆蓋倍數；
5）如若客戶提供的物業資產不足，則可咨詢是否有更多物業的資產包，可以實現跨區域，跨業態進行打包。如此可以在評級過程使得違約的相關性盡可能降低，甚至能進壹步進行增級。