所謂“金融工程”,原本是為了有效管理投資組合風險,現在卻變成了運用金融學、數學、物理學等知識來處理金融產品的分解與合成。這種技術是理解金融商品內部風險的基礎,因此組合風險管理技術應該
智能投資專家的有效工具。
金融工程師可以處理技術活動,但許多投資專家處理藝術活動。藝術能否與科技完美結合?不是靠壹些簡單的辯證規律。技術可以很美,藝術也可以很美,但成功還是需要壹些“運氣”。1998長期資本管理公司的故事,呼應了中國的壹句古話:“常在水邊走,怎能不濕鞋”。
壹、長期資本管理公司的背景
1994年2月,約翰·梅裏韋瑟創立了宏觀量化基金——長期資本管理公司。當時的核心人物包括:大衛·w·穆林斯(前美聯儲副主任)、邁倫·斯克爾斯(1997諾貝爾經濟學獎獲得者)、默頓·米勒(1990諾貝爾經濟學獎獲得者)。
當時,長期資本管理公司的主要投資者是歐洲最大的銀行瑞銀和梅裏林奇。成立時總資產為654.38美元+0.3億,投資期限不少於三年,也就是說三年內客戶不能贖回。1994到1997的投資回報率如下:
1994 1995 1996 1997
19.9% 42.8% 40.8% 17.1%
截止1997年末,資產增值75億美元。1997年2月,客戶贖回27億美元。到1997年底,長期資本管理公司實際管理的資產為48億美元。
2.長期資本管理公司的投資策略
1.資本放大(高財務杠桿)
投資者總是希望用最少的資金產生最大的投資回報,所以對於利率市場上的投資品種來說,采用高財務杠桿戰術是實現上述目標的手段。由於資產管理人的品牌聲譽和前幾年的出色表現,LTCM獲得了各銀行機構最高級別的貸款優惠待遇,其抵押物的融資額往往為100%。也就是說,LTCM在金融商品市場獲得的資產可以進壹步融資100%,也就是說理論上LTCM的放大倍數可以是無窮大,或者說其融資額幾乎是無窮大。由此,LTCM雖然總資產不足50億美元,卻從銀行和券商機構借款近6543.8+025億美元,資產負債率超過20倍。最後,LTCM的財務杠桿比率甚至高達26倍。
2.投資品種與相對價值套利策略
LTCM通過上述融資手段獲得的巨額資金主要用於利率互換市場,進行風險中性套利策略,即買入低估證券,賣空高估證券。
首先,我們來看看利率互換市場的特點以及市場中的套利策略。假設壹家公司現在想發行長期浮動利率票據。由於利率處於低點,如果未來市場利率預期上升,公司支付的利息未來也會增加。顯然,未來公司的利息成本會增加。公司如何避免利率風險?如果公司在發債的同時買入利率互換合約(利率的衍生品),可以轉換成固定利率支付利息(不用擔心利率上升的風險)。(1)利率互換合約
在下面的例子中,公司通過利率互換合約轉嫁了利率上升的風險,將浮動利率變為固定利率。這種標準利率互換合同是壹種協議,其中壹方是“固定利息支付方”,另壹方是“浮動利息支付方”。雙方約定利息時,約定利息支付日和名義本金,特別是雙方只交換利息,不交換本金。
下圖1是雙方的現金流。圖中實線表示固定利息支付,虛線表示浮動利息支付,箭頭向上表示現金流入,箭頭向下表示現金流出。
圖1:雙方典型現金流
(2)風險中性套利策略
上述標準交換協議的任何特征都可以改變,從而產生非標準交換協議。LTCM的交換協議是壹個典型的非標準交換協議:
LTCM與交易對手簽訂合同,如果未來發展中國家發行的債券與發達國家(如美國)的國債之間的收益率差變大,它必須向對方支付壹筆錢。反之,如果利差變小,另壹方必須付給LTCM壹筆錢。
LTCM認為1998年初,由於亞洲金融危機的影響,流動性低的債券(如發展中國家發行的債券)與流動性高的債券(如美國國債)的收益率差距過大。LTCM預計,發展中國家的金融市場將逐漸恢復穩定,市場將穩定,然後它們之間的利率差距將縮小,LTCM的交易策略將從中受益。上述策略的實質是減少賭博收益率的傳播。
收益率差的概念見圖2。
三。LTCM市場權變與投資風險分析
1.市場事故
1998年初,LTCM從事的衍生金融產品總買價超過1萬億美元,其中約70%屬於利率互換。在這種情況下,利率差距的輕微縮小將為LTCM帶來巨大的利潤。同樣,利率差距的輕微增加也會使LTCM立即破產。
8月7日,1998,俄羅斯盧布采取大範圍浮動匯率(1美元兌換6.0~9.0盧布),直接導致盧布大幅貶值。葉利欽政府宣布無限期推遲償還債務,引發信用風險,使發展中國家的債券失去吸引力,收益率差距迅速擴大。見圖3信用風險變化示意圖。由於利差的迅速擴大,LTCM的投資損失呈幾何級數增長。到9月中旬,1998,LTCM已經損失了40多億美元,總資產只剩下6億美元。
圖2:信用利差(收益率差)示意圖圖3:信用風險變化示意圖
2.風險分析
(1)組合位置
1998年初,LTCM管理的衍生產品達到約12000億美元,其中利率匯兌6970億美元,其他期貨47100億美元。
(2)高杠桿風險分析
資本市場高風險,但不壹定高利潤。高杠桿具有兩面性,這是LTCM失敗的主要原因。LTCM自成立以來,由於其持續的輝煌成就和幾個知名人物,可以很容易地獲得貸款援助。因此,LTCM利用這些借來的資金買賣巨額金融衍生品。通過利率互換協議,LTCM可以用少量的資金從事大量的交易活動。
*利率上升會導致整體債券價值下降;
*流動性減少導致債券價格下跌。
事實上,由於流動性下降,LTCM持有的俄羅斯國債遭受了嚴重損失(債券市場最終因盧布貶值而停止交易)。例1:俄羅斯國債的價值只有原來市場價的1/3。
(3)流動性風險分析
亞洲金融風暴引發的流動性風險成為LTCM破產的導火索。亞洲金融危機源於1997。到1998的春天,亞洲金融危機還沒穩定。LTCM在這裏犯了壹個更致命的錯誤。其資產的許多部分是流動性很低的金融商品,甚至LTCM本身也是市場上這種商品的最大持有者。因此,壹旦LTCM不得不出售資產以償還損失,LTCM自身資產的總價值也將迅速縮水,即成為當前的風險。1998年8月,俄羅斯盧布事件發生,引發信用風險,使國際投資者更加意識到發展中國家債券投資的風險,要求更高的內部收益率,導致債券價格下跌,發展中國家債券無人問津。
例2: LTCM持有超過654.38+0億美元的商業房地產抵押債券,房地產行業在654.38+0.998受到經濟下滑的影響,導致該類債券價格大幅下跌。
(4)817俄羅斯盧布事件對套利策略的影響。
LTCM早期觀察到,德國國債利率低,而其他歐元國家國債利率高,兩者收益率差太大。LTCM賣空德國政府債券(因為低利率和高價格)並購買其他歐元國家的政府債券。顯然,過高的收益率利差將會回歸。LTCM預計德國利率將上升,其他歐元區國家利率將下降。如果預期正確,過度的收益率利差會回到正常的收益率利差,上述套利就成功了。
俄羅斯盧布事件後,大量歐洲資金逃向安全的德國債券市場,導致德國國債價格上漲(非預期下跌),內部收益率降低(非預期反彈)。
例3: 1998在17年8月之前,意大利10年期債券利率比同期德國高30個基點。盧布貶值後,歐洲資本流向德國,導致德國利率下降,意大利與德國債券利率差距擴大至50個基點,導致LTCM套利損失嚴重。
1998年8月,LTCM的基金* * *虧損44%,其中82%是套利造成的。
(5)方向交易錯誤
交易更多的是基於判斷,方向判斷失誤會導致致命的錯誤。
例證4: LTCM預計,在歐元壹體化後,丹麥的高利率將會下降。如果提前購買丹麥抵押貸款證券,可以獲得物價上漲的資本收益。俄羅斯盧布事件後,國際投資者要求更高的內部收益率,導致丹麥債券頭寸損失巨大。例5: LTCM預期美國利率會上升,債券價格會下跌,因此采取了賣空美國債券的策略。然而,由於亞洲金融風暴,美聯儲降低利率,債券上漲,導致LTCM賣空債券,損失巨大。
4.美聯儲的技術方法和警告
1.美聯儲伸出了援助之手。
LTCM的巨大損失嚴重影響了許多金融機構,因此美聯儲必須設法解決這個問題。在資產管理的歷史上,幾乎沒有壹只基金像LTCM壹樣幾乎損失了所有的資本,它的債務甚至比許多國家的債務還多。該公司累計債務高達800億美元,且與銀行和券商簽訂了復雜的合同,因此沒有人能準確計算其衍生債務的規模,甚至有人估計其可能累計債務高達1萬億美元。因此,美聯儲副總裁彼得·費舍爾(Peter Fisher)於9月22日在他位於紐約自由街的總部召開了壹次會議,與會者包括travelers、UBS、Merrill Lynch和J.P. Morgan等主要金融機構的負責人。結果,大家最終同意救助由16家公司組成的銀行集團,同意向LTCM增資36.25億美元,避免其破產。
以下是1998九月賽事運行記錄:
(1)65438+1998年9月初,(2) LTCM公司致電美聯儲官員Mc Donough,(3)陳述其公司的困難。
(4)1998 9月18,(5) LTCM無法獲得所需資金;
LTCM打電話給美聯儲官員麥克·多諾,請他安排壹次會面;
麥克多諾聯系了美聯儲主席阿廉·葛林斯潘和美國財政部長羅伯特·魯賓。
(6)1998年9月20日,(7)美聯儲官員Peter Fisher率團訪問LTCM總部,(8)考慮LTCM潛在頭寸平倉對市場的影響。
(9)9月22日上午1998。
彼得·費希爾會見高盛、美林、摩根大通?然後瑞銀也加入了討論;
在評估了清盤對市場的影響後,投行被迫出手救助;
1998年9月22日晚
四大券商在紐約聯儲開會討論救市方案;
13券商隨後召開會議。通知LTCM做準備?文件。
(10)1998年9月23日,(11) LTCM獲得36.25億美元增資,(12) Mc Donough聲稱這是避免基金破產和全球股市崩盤的唯壹辦法。
2.來自2的啟示。LTCM
啟示1:銀行自救而不是救別人。
如果沒有人站出來拯救LTCM,讓它破產,會發生什麽?首先,LTCM必須被迫出售其資產以償還損失,而且這種做法應該擴展到所有與LTCM打交道的人。所以必然會導致這些資產的價格大幅下跌。所以其他投資者(如銀行、對沖基金等。)持有與LTCM相同資產組合的投資者將因這些資產價值縮水而遭受損失。最後,所有從LTCM借錢的法人及其貿易夥伴也將因為LTCM的崩潰而面臨破產威脅。拯救LTCM的行動實際上是銀行機構不得不做的自救計劃。
啟示二:計量管理工具的缺陷
LTCM的投資策略依然出色,盧布事件引發的“運氣”問題使其損失難以控制。但在其戰術運用上,為了利益最大化,甚至壹邊購買流動性差的理財產品,壹邊高杠桿操作。雖然價格風險可以用軟件分析,但是信用風險和流動性風險很難評估。當整個市場出現流動性風險時,原來對應的對沖策略全部被信用風險和流動性風險抹殺。
從俄羅斯經濟崩潰到LTCM的衰落
從俄國的經濟崩潰到LTCM的衰落,這似乎是兩件不相關的事情。最近幾個朋友重新整理思路的時候,發現了壹個驚人的聯系。我們不得不得出“壹切都是美國人的陰謀”的結論,這讓我們所有人都很驚訝。驚人的結論並不是因為它再次揭露了美國為了維護霸權而用盡壹切力量打敗敵人的行為,而是這個陰謀真的太大了。
LTCM的全稱是長期資本管理公司。曾與量子基金、老虎基金、歐米茄基金並稱國際四大“對沖基金”。而他的管理更是讓人眼前壹亮。也許妳不知道這些名字。但僅僅看到這個標題,妳有什麽感受:華爾街債務套利之父梅裏韋赫特,美國前財政部副部長、美聯儲副主席羅伯特默頓和米隆斯科爾斯,所羅門兄弟公司債券交易部門前主管羅森菲爾德。
在這樣壹支“夢之隊”的帶領下,LTCM創造了輝煌的業績。1994成立之初,其資產凈值僅為1250億美元,但到了1997年末,已經上升到48億美元。凈增長達到2.84倍。1994到1997的投資回報率分別為28.5%、42.8%、40.8%和17%。甚至1997,股票市場每壹美元的分紅達到了2.82美元。
然而,這個輝煌的金融帝國主義只在壹瞬間就崩塌了。1998,LTCM押註美國30年期國債和29年期國債的價格趨同(賣空前者,買入後者),認為無論價格如何波動,都是穩操勝券。出乎意料的是,亞洲和俄羅斯的金融危機導致驚恐的投資者湧向似乎更安全、更吉祥的30年期國債,結果30年期國債和29年期國債的價格出現分化而不是趨同。其他幾項類似的“趨同交易”也以分歧告終,於是著名的對沖基金“長期資本”不得不求助於美聯儲的“軟預算約束”,以避免破產並引發全球金融危機。1998年的秋天,LTCM陷入了危險之中。LTCM認為高風險股票和低風險股票之間的價差會縮小,並加大了賭博的力度。然而事與願違,受俄羅斯債務危機影響,兩者之間的價差不但沒有減少,反而增加了。8月份,LTCM持有的各種股票價值下跌了44%,價值約20億美元。9月13日,LTCM 43億美元的權益資本幾乎全部損失。9月23日,美聯儲做出安排,以美林和摩根為首的15國際金融機構出資37.25億美元購買LTCM 90%的股權,* * *接管該公司,從而避免了其破產。
也許我們可以把壹切歸咎於風險。歸咎於對沖基金只能算是投機而非投資。我甚至用巴林銀行的例子來安慰自己,但我們不難在LTCM的興衰中找到壹些值得我們感興趣的微妙之處。
LTCM的成功基於壹個公式,這就是布萊克-斯科爾斯公式。從廣義上講,這個公式為整個金融衍生品交易定下了基調,試圖將金融衍生品的分析和交易系統化、量化和合理化。這個看似很優秀的公式也讓他的創始人獲得了65438到0997年的諾貝爾經濟學獎,但是壹個問題馬上擺在了我們面前。這是投機和賭博。當賭博的結果是可預測的時候,賭博本身的價值就會大打折扣。朋友的壹句話讓我恍然大悟:“為什麽Greg(美聯儲主席格林斯潘)讓他們胡鬧而不加以制止?”這不僅僅是壹個不停。當時,波恩女士對場外交易的風險提出了警告,但格林斯潘和萊維特(時任美國政權交易中心主席)壹直要求波恩女士保持沈默,理由是市場已經得到了充分的監管。妳要知道這位波恩女士不是壹般人。除了擔任美國商品期貨交易會主席,她、格林斯潘、萊維特和美國財政部長魯賓都曾在總統金融工作組任職。葛老為什麽要這麽做?
帶著這個問題,我們來看看俄羅斯的經濟。隨著蘇聯的解體,龐大的帝國噗噗的消失在地球上,逐漸演變成史書上的壹個“前”字。美國經濟學家曾自豪地說,我們沒用壹槍壹彈就剝奪了壹個大國的行動自由。沒錯,俄羅斯經濟經歷了休克療法的陣痛,確實到了反思的時候了。烏克蘭的獨立讓俄羅斯被挖到了歐洲。從聖彼得堡到莫斯科的脊梁,烏拉爾工業區的右心,支撐著俄羅斯這個歐洲病夫。此時,外匯已經成為壹切經濟活動的核心。與東南亞國家相比,它能喊出這樣的口號:“犧牲當地少女的青春,換取國家經濟的騰飛”,這對於俄羅斯來說無異於杯水車薪。1997年年中經濟逐漸好轉時,俄羅斯吸收了巨額外國投資。外國對俄羅斯持有超過2000億美元的債務和股票,其中主要債權人是德國、瑞士和美國的銀行。當時俄羅斯政府欠的外債超過1300億美元,短期內是600億美元。僅僅是支付利息,每年需要的資金就超過了200億美元。但是外匯就不好說了。
據記載,當時俄羅斯80%的外匯來源來自武器和石油的出口。前者是壹種特殊的產品,其原因顯而易見。其出口規模受國際政治局勢變化影響較大,出售資源不是長久之計。我們無法想象俄羅斯的石油工業在這樣的情況下還在苦苦掙紮的痛苦。要知道,俄羅斯的石油開采成本也達到了每桶12到18美元,也就是說俄羅斯目前的石油出口價格應該高於每桶25美元才能盈利,而石油輸出國組織(石油輸出國組織)的原油平均價格在1998下降到了每桶14.69美元。比該組織設定的每桶21美元的內部參考價低了6美元多。俄羅斯的工業完蛋了。1.996年,俄羅斯石油產量創歷史新低,為31萬噸,即使與1.991年的51.6萬噸相比,也是少得可憐。
在這樣的情況下,又有消息攻擊俄羅斯,美國人聲稱油價可能進壹步下跌。這就像壹個晴天霹靂。但仿佛美國人有先見之明,上半年國際原油加權平均價格僅為717.58元/噸(不含稅),跌破每桶12美元。俄羅斯每桶12美元的原油價格甚至不能滿足當時的最低糧食進口。只有中國出於人道主義和地緣政治的考慮,緊急向俄羅斯出口農產品。
壹個曾經如此猖狂的帝國,被打入這個領域。怎樣才能不讓自己的密友流淚?另外,也許這個帝國在1997年看到了復興的火焰。
從1997到1998,以俄羅斯經濟崩潰為目標,我們清晰地發現了許多“巧合”:在俄羅斯最需要外匯的時候,國際原油價格連連下跌;武器出口也壹再受到各種因素的阻礙。6月65438+10月065438+10月01,俄羅斯新盧布開始流通。65438+10月底,因為世界油價持續下跌,俄羅斯政府財政狀況急劇惡化。為了彌補財政赤字,國債發行規模迅速擴大,導致股市和債市又壹輪下跌,隨之而來的是貨幣大貶值。回顧過去,我們可以看到1994年LTCM的建立和1998年盧布的崩潰之間有多少千絲萬縷的聯系。俄國當時缺外匯,缺石油,缺武器,賺不到錢,於是美國人把壹個用“完美”公式成立的投機公司放在他面前,這本身就是賭博,但現在賭博是穩操勝券的,誰不會動心,更何況是缺錢的人。但是我想問,這個世界金融市場的遊戲。誰操縱了金融危機?誰能操縱油價?請問還有人懷疑這只是巧合嗎?
LTCM輸了。表面上看,他是在理論有漏洞,小概率事件發生的時候,也就是賭博預測失敗的時候輸的。但為什麽美國政府明知理論有漏洞,公司總有壹天會死,卻不去阻止?原因很簡單。可憐的LTCM從壹開始就是吸引俄羅斯的誘餌,它用誘人的預期吸收了俄羅斯可憐的最後壹美元儲備。當盧布崩潰時,LTCM是有價值的。
我們甚至有理由懷疑波恩女士的警告,因為作為壹個陰謀,這個讓俄羅斯經濟崩潰的計劃是如此巨大,波恩女士作為美國總統的財政顧問不可能不知道。她的警告無非是為了證明自己和美國政府的清白。
1998年9月30日,美國總統克林頓宣布,在今年9月30日結束的1998財年,美國聯邦政府預計將有約700億美元的盈余。這是美國政府自1969以來首次實現財政盈余。不知道這其中有多少是其他國家人民的血汗。